近年来热玛吉、光子嫩肤等光电医美成为热门，作为医美行业系列报告，掘金爆款光电项目背后的“卖铲生意”——光电设备，并试图全面剖析以下三个问题：

　　投资建议：建议关注复锐医疗科技、华东医药、昊海生科、普门科技、奇致激光。

　　光电医美设备CAGR15%+，对标海外空间百亿。光电医美设备指将激光、射频、超声等能量形式作用于皮肤，达到医美效果的仪器，一般包含主机设备和治疗头。结合多口径，我国光电医美设备规模约20-30亿，CAGR15%+受益光电项目终端需求旺盛，参考美国未来空间有望达百亿。

　　下游扩张、需求渗透、技术更新三重驱动高增。①下沉市场需求渗透+轻资产门诊模式有望推动医美机构高速扩张，带来新设备需求；②光电项目占比提升空间大，带动设备扩充、升级需求；③技术更新拉动光电设备迭代升级，市场有望长期维持较快增长。

　　进口玩家主导，CR3为40%。2016年我国TOP3为以色列Alma、奇致激光、美国科医人，份额16%、13%、11%。进口主导因国内起步较晚，格局相较注射类分散因各厂商有自己的核心技术和对应设备，占据不同品类不同功能需求。

　　按能量源，分为光、电、声三大类。光类主要用于美肤，包含激光、脉冲光等，作为最主流项目为兵家必争之地，代表企业Alma、科医人、奇致激光、半岛医疗、赛诺秀、赛；电即射频，用于抗衰减脂，代表企业Solta、Alma；声即超声波，同样用于抗衰减脂，位置更深，代表企业Ulthera。

　　从品类属性看，作为技术+营销驱动品类，光电设备需求变化较快，短期关注爆品打造，长期关注产品矩阵建设。与注射产品类似，光电设备细分市场较多而单一品类规模有限，且技术+营销驱动下产品迭代更快。但长期看推新能力强或眼光敏锐并购扩张的公司有望利用渠道协同为下游机构及消费者提供综合诊疗方案，建立产品矩阵壁垒从而增强盈利稳定性。

　　光电医美设备（又称能量源设备）是指将激光、射频、超声等能量形式作用于皮肤，达到医美效果的仪器，一般包含主机设备和治疗头。其中主机换机时间通常3-5年，治疗头1-2年；按我国医疗器械分类管理标准，光电医美设备大多属于三类医疗器械。光电作用于不同皮肤层可对应解决不同的问题，如表皮皮肤（祛痘、祛斑、美白等）、真皮层（刺激胶原蛋白再生、紧致抗衰）、皮下脂肪层（减脂瘦身）等。

　　我国光电医美设备规模约20-30亿，CAGR15%+受益光电项目终端需求旺盛。光电医美创伤小、恢复快、适合皮肤日常管理，深受消费者追捧，2015-2019终端市场规模CAGR25%。随终端需求维持较快增长，预计我国光电医美设备2019年市场规模约20-30亿，3年CAGR15-20%（结合Medical Insight、头豹研究院、沃见报告等多口径数据）。

　　来源：沃见报告，中泰证券研究所。含医美（60%）、生美（33%）、家用渠道（7%）。

　　对标海外，我国光电医美设备空间有望超百亿。参照Medical Insight数据，2016年北美、全球光电医美设备市场规模93、179亿，且在市场相对成熟下依然维持2年15%的增速，我国医美市场渗透率仍低，预计未来光电设备空间更加宽广。

　　下沉市场需求渗透+轻资产门诊模式有望推动医美机构高速扩张。过去我国医美机构数量维持CAGR21%的快速增长，尽管19、20年分别受医美整治和疫情影响增速，但长期看，考虑二线/三线/四线以下城市主力消费人口医美渗透率仅4.2%/2%/0.7%，下沉市场仍有广阔开店空间。对比天眼查和统计局数据，门诊及诊所等轻医美为主的小型机构资产轻、盈亏平衡期短，扩张速度更快，朗姿医美（晶肤）、华韩整形等头部连锁也采用轻医美门诊部式进行渠道下沉或区域扩张，迅速铺开市场，为光电设备需求带来增量。

　　对标美日，光电项目占比仍有提升空间，需求渗透带动设备扩充、升级需求。根据新氧数据，我国面部年轻化疗程数占比（主要为光电类）显著低于美国、日本，消费升级+轻医美普及下光电类占比有望持续提升，提振上游设备需求。此外，近年来热玛吉等抗衰项目持续火热，抗衰类作为进阶需求在人口老龄化背景下空间可期。

　　参考美国，技术升级下新设备需求推动市场长期维持较快增长。美国医美市场自2013年后步入成熟稳定发展期，疗程量增速维持个位数(清科研究、ISAPS)，但2014-2016年美国能量源设备市场仍然保持CAGR16%的高速增长（Medical Insight），我们认为与厂商推新升级，以及射频、超声等技术更新驱动抗衰、减脂新项目需求有关。ASPA数据显示抗衰、减脂疗程增速显著高于光子、激光等传统皮肤美容项目。参考主营射频类微创医美设备的Inmode在北美的迅速放量，光电技术升级迭代有望不断打开设备成长的天花板。

　　来源：ASPA，中泰证券研究所。2015年以前无抗衰、减脂数据预计因疗程数量较少无法参与统计。

　　当前格局：国内海外均由进口玩家主导，光电设备CR3为40%。2016年我国、全球光电医美设备CR3在40%+，其中我国TOP3为以色列Alma（复锐医疗科技旗下，国内为飞顿代理）、奇致激光、美国科医人，份额16%、13%、11%；全球TOP3为美国赛诺秀、美国Zeltiq、以色列赛，份额16%、13%、11%。

　　进口主导，因我国起步较晚，而光电设备具较高研发难度。目前我国80%光电设备为进口品牌（艾瑞咨询），主要来源于美国、以色列、德国等先进制造发达国家，而我国核心技术领域起步晚、人才和科研体系还在追赶。光电医美器械的开发难点在于①基础原理研究：不同能量源技术作用于皮肤美容的具体机理和效果；②应用开发：需要物理、工程和医学的多学科交叉，比如工程师解决激光器、波长等问题，皮肤科医生通过临床试验确定治疗不同皮肤问题时需要的能量大小和脉宽等参数。

　　集中度较注射耗材偏低，因光电细分领域、技术更多，但随并购集中度或有提升。我们认为，光电设备细分品类较注射类更多，按能量源可分为光、电、声，按作用可分为祛斑、嫩肤、脱毛、祛痘、修身、紧肤，且各厂商均有自己的核心基础技术和对应设备，占据不同品类不同功能需求。但头部设备企业已成整合之势，据美业观察，2017年光电设备企业发生多起并购，包括艾尔建收购ZELTIQ、Apax收购赛、Hologic收购赛诺秀，未来集中度或有提升。

　　按能量源，光电设备主要分光（强光）、电（射频）、声（超声波）三类。光类为主流，包含LED、脉冲光（光子嫩肤）、激光（皮秒、点阵等），主要用于嫩肤、脱毛、祛斑等基础美容，其中激光应用最为广泛，占整体光电比达60%+（头豹研究院）；射频（热玛吉、热拉提等）、超声（超声刀）多用于进阶需求抗衰、减脂。

　　又可按功能分类：美肤类（祛斑、嫩肤、脱毛、祛痘等，以光源为主）、修身紧肤类（射频超声波为主）。目前我国仍以美肤类基础需求为主，2016年祛斑、嫩肤、脱毛市场规模占比30%、25%、22%；修身紧肤占比仅10%但近年来需求旺盛，热玛吉、热拉提、超声刀等抗衰以及体雕减脂类项目风靡市场。对标全球修身紧肤类规模占比高达37%，我们认为未来抗衰以及减脂类项目空间巨大。

　　原理：能量源及技术决定设备穿透的皮肤层，进而决定其功效。大部分光类设备到达位置为真皮层，射频、超声波则可达更深的筋膜层，因此修身紧肤效果较好。作用表皮皮肤主要达到消炎抗菌、祛痘、祛斑和美白；作用真皮层主要达到紧致、除皱、刺激再生等目的；作用皮下脂肪层可达到减脂瘦身的目的，而作用筋膜层则可刺激胶原蛋白再生，达到抗衰老的目的。

　　激光（对应项目皮秒、点阵、脱毛、Fotona4D等）：Alma、奇致激光、科医人、半岛医疗、赛诺秀、赛、Fotona

　　激光为最主要的光电类项目，占比超60%（头豹研究院）。通过产生高能量、聚焦精确、具有一定穿透力的单色光，作用于人体组织而在局部产生高热量从而达到去除或破坏目标组织的目的。其应用祛疤祛斑祛印祛色素、嫩肤、除毛、私密、溶脂，甚至紧致抗衰（Fontona4D）领域，目前为最主流的光电医美项目。激光可按介质分类（CO2激光、染料激光、铒激光、红宝石、绿宝石激光），或按发射模式分类（点阵、皮秒、调Q、长脉冲等）。

　　代表企业：以色列Alma（复锐医疗科技旗下，国内为飞顿代理），覆盖皮秒、调Q、脱毛、私密，布局广泛，代表产品超级冰点脱毛、华尔兹冰点脱毛、菲蜜丽私密、Pico four皮秒（国内无NMPA证）；

　　奇致激光（国产），自研+代理模式，代表产品为Profile超级平台（代理美国Sciton）、半导体激光脱毛、二氧化碳激光治疗仪；

　　此外美国赛诺秀、以色列赛在祛斑领域较为突出，代表产品蜂巢皮秒、白瓷娃娃，超皮秒；

　　欧洲之星Fotona，代表产品Fotona4D为当前火热的抗衰项目，采用独特双波长激光，4种模式实现全方位肤质、肤色、轮廓的改善。

　　脉冲光类俗称光子嫩肤，预计占20%（参考Medical Insight嫩肤类数据）。脉冲光是一种连续、多波长的非相干性普通光，机理是利用较宽波长范围(500nm-1200nm)的脉冲光作用于皮肤组织，通过皮肤组织对不同波长的光选择性吸收和光热解的原理(被血红蛋白, 黑色素，水吸收比率的不同)，作用于不同靶组织，主要作用为嫩肤、脱毛k1体育官方网站、祛斑祛痘印、皮肤年轻化、光损伤修复等，随波长不同具备不同效果。光子嫩肤价格多在1000-2000元/次（引流价200-600元/次），每疗程5次。

　　脉冲光vs激光：激光比起强脉冲光能量更高且易于聚焦、不发散，效果更猛疗程更短。强脉冲光对于靶物质（如色素）起到的是使色素团分解再排除的效果，而激光直接消灭色素团。但激光疼痛较为明显，有些激光项目会带来创口（如剥脱式点阵激光）。

　　技术上脉冲光又细分为强脉冲光IPL、完美脉冲光OPT、超光子AOPT、染料脉冲光DPL等。狭义上光子嫩肤仅指强脉冲光IPL，波长宽、适应证广。而OPT、AOPT、DPL则是对IPL的脉冲进行了改进，更具备舒适度/可控性/针对性效果。

　　代表企业：科医人（美国），光子技术的先驱和领导者，核心技术为OPT/AOPT，旗下产品王者之心M22为光子嫩肤知名设备；

　　以色列Alma（复锐医疗科技旗下，国内为飞顿代理），核心技术DPL，代表产品为飞顿2号、辉煌精准嫩肤系统。

　　射频用于抗衰、减脂。其原理是电磁波向人体组织传播的过程当中会产生热效应，射频能够穿透表皮给真皮层及皮下深层组织加热，起到促进血液循环、促进胶原纤维、弹性纤维和真皮层细胞间间质再生等效果，从而达到抗衰老的效果；此外通过热来刺激脂肪的代谢。

　　代表企业：美国Solta（博士康旗下），代表产品为抗衰领域爆款热玛吉Thermage，采用单级射频技术，实现表皮至皮下4.3mm的全层容积式加热，达到抗衰紧致效果，一次可维持1年。最新款第五代热玛吉痛感降低，但价格高达2-6w一次，因优秀的效果以及全网营销，仍受消费者追捧。

　　以色列Alma（复锐医疗科技旗下，国内为飞顿代理），代表产品热拉提、深蓝射频。热拉提采用通过聚焦射频技术，将能量集中在一个面上，实现对皮肤浅层、中层、深层的精准加热，达到去皱紧致提升，安全舒适，但需多次治疗。深蓝射频同样利用热效应，作用在皮肤的真皮层，更舒适，适合日常皮肤维养。

　　超声波可用于抗衰、减脂，位置较射频类更深。原理为利用热效应促进胶原蛋白再生和变性，达到抗衰紧致的效果；此外超声波可以通过加热或震碎使得脂肪细胞死亡从而减脂。知名抗衰项目超声刀采用超声波技术，穿透的皮肤层次较射频类更深、能量更聚集，但同时带来烫伤风险，安全性低于射频类。目前国内无合规设备，仅能在海南医疗先行区使用（合规情形）。超声刀用于面部美容的治疗头有三种：1.5mm聚焦于线mm聚焦于线mm聚焦于筋膜层（深于热玛吉等），不同的深度效果不同。

　　代表企业：Ulthera（德国Merz），一般超声刀或美版超声刀指代其旗下产品Ultherapy，是目前唯一获FDA认证的超声刀产品。

　　光电医美设备品类属性为何？作为技术+营销驱动品类，光电设备需求变化较快。医美机构换机时间一般3-5年，远超其8-10年的折旧时间，主要因①技术进步下治疗效果、体验度等提升带动产品更新换代，如激光脉宽由纳秒进化到皮秒，带动峰值功率更高、效果更好的皮秒激光取代调Q激光；再如热玛吉四代、五代痛感不断减低提升普及率；②厂商、机构通过社交媒体C端营销打造爆款品相，消费者以设备找机构，加速设备迭代，如21年热玛吉缺货以及卡戴珊、钟丽缇等明星加持，抗衰项目Fotona4D迅速火爆，目前小红书笔记已超1万+。

　　因此，从短期成长性上，需关注具备打造爆款大单品能力的公司。典型大单品如热玛吉，产品力（单级射频效果良好）、营销力（明星背书+社媒、直播营销）均突出。热玛吉的优秀之处还在于其设备+耗材的商业模式。不同于一般光电设备治疗头1-2年的更换频率，热玛吉的探头属于一次性耗材，专人专用，使用时需单独购买耗材点卡，设备完成铺货后耗材仍能贡献稳定现金流，使得热玛吉2020年营收体量高达14亿元；另一类似产品为艾尔建酷塑，2019年其17亿元收入中有13亿来自耗材（点卡）。华东医药代理的美国R2酷雪Glacial Spa(F0)同样具备这种耗材属性。

　　从长期确定性上，关注能不断内生推新或外延并购，构筑产品矩阵的公司。与注射产品类似，光电设备细分市场较多而单一品类规模有限，且技术+营销驱动下产品迭代更快。内生角度，推新能力强的公司有望不断把握、创造终端需求；外生角度，上游器械龙头通过收购可实现产品线扩张，无论内生或外延，最终依然需利用渠道协同为下游机构及消费者提供综合诊疗方案，建立产品矩阵壁垒从而增强盈利稳定性。

　　从产品丰富度的逻辑出发，建议关注复锐医疗科技、华东医药、昊海生科、普门科技，以及奇致激光，具体梳理如下：

　　公司为全球领先的能量源医疗美容器械供应商，覆盖的国家和地区超90个。业务主体以色列Alma（国内唯一经销商为飞顿）全球份额4.4%位居第五（2016数据）。2020公司营收、净利润10.58、0.87亿元，受疫情影响yoy-7%、-36%；公司盈利能力较强，毛利率维持50%+且逐年提升，主因直销占比持续提升，净利率近两年略有下滑，主因2019年为扩大直销比例收购以色列分销商Nova、相关费用增加以及疫情影响。

　　公司研发实力出色，产品矩阵丰富，品类涉及抗衰、美肤、脱毛、私密等。公司2020研发人员67人，占比高达14%，拥有DPL精准光等多项核心技术，产品开发能力强，达到2-3年推新、1-2年升级，及时满足市场需求。代表产品为Accent系统热拉提、深蓝射频（抗衰）；Harmony系列DPL光子嫩肤；Soprano系列超级冰点脱毛、华尔兹冰点脱毛；FemiLift私密仪器等。

　　看点：光电设备业务稳健增长，注射、牙科业务拓展打造大医美平台。2019年公司代理IBSA Derma旗下玻尿酸填充剂，主打无交联剂超高密度透明质酸，可促进胶原蛋白再生，2020收入近0.3亿元（以色列、中国香港销售，大陆未上市）；2020年12月参股天津星魅（大中华地区独家临床开发和商业化Raziel溶脂针RZL012）；2021年4月收购复星牙科。看好公司未来依托母公司复星医药资源进一步拓展业务领域，打造全球医美生态系统。

　　公司为集医药研发、制造和流通为一体的大型综合药企。旗下三大业务板块：医药商业、医药工业、国际医美2020年收入占比66%、33%、1%。2020年公司实现营收、归母337、28亿元，yoy-5%、+0.2%。

　　医美业务覆盖玻尿酸、胶原蛋白刺激剂（少女针）、肉毒、埋植线、能量源设备，管线持续丰富。耗材类：2013年公司与韩国LG合作，获得其玻尿酸品牌伊婉10年中国独家代理权；2018年收购Sinclair,旗下产品包括Ellanse少女针（2021年4月NMPA获批）、Silhouette埋线、Perfectha玻尿酸等；2020年获得Kylane公司旗下MaiLi系列高端玻尿酸产品的全球独家许可，并入股20%股权，另外与韩国Jetema签署合作协议，获得其肉毒产品The Toxin的国内独家代理权。光电设备类：2019年入股美国R2公司26.6%股权，获得美白光电设备F1（冷冻祛斑）和F2（全身美白）的亚太独家分销权，此外生美仪器F0亮白焕肤仪有望于7月上市销售；2021年2月收购High Tech100%股权，加码光电设备，包含冷冻溶脂产品（Cooltech、Cooltech Define、Crystile）及激光脱毛产品（Elysion、Primelase）。

　　公司为国内生物医用材料领军企业，四大业务板块横向布局。2020年眼科、骨科、医美、防粘连及止血收入占比42%、25%、18%、13%。2020年营收、归母13.3、2.3亿，yoy-17%、-38%。

　　医美业务板块，公司主营玻尿酸产品（海薇、娇兰、海魅）以及重组人表皮生长因子，2020年分别实现营收1.46、0.96亿元，yoy-28%、-0.2%。设备方面，公司公告将以共计人民币2.05亿元总投资款获得欧华美科63.64%的股权。

　　欧华美科聚焦于全球专业生活美容及家用美容领域，境外收入占比55%，2019年收入2.4亿、净利润亏损0.1亿。欧华美科控制了以色列专业射频公司EndyMed、中国医美激光设备研发公司镭科光电，并参股法国玻尿酸等生物医用材料研发公司Bioxis。销售覆盖全球超过55个国家地区，在中国已销往1500+医疗机构和4000+美容机构。

　　公司主要从事体外诊断和康复治疗类医疗器械的开发，2020年营收、归母5.5、1.4亿，yoy+31%、43%。公司2020年11月以525万元收购重庆京渝激光75%股权，将京渝激光旗下全线激光医疗美容和皮肤科治疗产品注入公司现有国内外营销渠道，为客户提供更为完整的皮肤和创面治疗解决方案。

　　京渝激光创建于1994年，是国内最早的医美激光设备研发生产企业，旗下拥有YAG激光治疗机（调Q）、脉冲激光治疗机、红蓝光治疗机等产品。

　　公司为国产激光类医美设备龙头，2020年营收、归母1.8、0.29亿元，yoy-14%、+19%。公司采用自研+代理双业务模式，布局美容类（医美、皮肤治疗、整形外科）及泌尿外科类光电设备以及配件、维修服务，2020年美容设备、泌尿外科设备、配件、维修服务收入1.29、0.08、0.24、0.19亿元，yoy-18%、-29%、-7%、+14%。

　　公司自主研发的IPL Queen皇后光子、半导体激光治疗机等产品，具有较高的品牌知名度；代理的美国Profile超级平台多功能激光治疗系统、德国RubyLaser红宝石激光、德国Body-jet水动力辅助吸脂系统等，在产品性能、临床疗效上也有较好的市场美誉度。

　　来源：取2021/6/7收盘价，均为wind一致预期、复锐医疗科技单位为港元，中泰证券研究所。